我國經濟將繼續保持平穩較快增長

在2017年，中國經濟實現超預期增長，穩定的消費仍為最大貢獻者，同時產業結構優化，新經濟、新業態和新動能亮點紛呈。但經濟運行中的行業分化、企業分化、區域分化的問題較為突出。2018年，“提高經濟增長質量”將成為宏觀政策的著力點和主抓手。我國貨幣政策將保持穩健中性；財政政策將側重于精準扶貧、綠色環保，盤活存量財政資金；供給側改革重點在“破”、“立”、“降”上下功夫；房地產市場繼續實施差異化調控政策。我們判斷，我國目前尚處于新舊動能轉換期，2018年中國經濟仍有下行壓力但相對可控，經濟韌性將進一步增強，經濟增長質量有所提升。預計GDP增速較2017年小幅下行，全年增長6.7%左右。 ■ 1.2017年中國經濟超預期增長，穩定的消費仍為最大貢獻者 2017年中國GDP累計增長6.9%，一季度、二季度、三季度、四季度GDP分別增長6.9%、6.9%、6.8%和6.8%，與2016年GDP增長6.7%相比呈現溫和復蘇態勢。從三駕馬車對經濟增長的貢獻來看，消費需求穩定，使得最終消費對經濟增長的貢獻率為58.8%；凈出口需求對經濟增長的貢獻率由2016年的-6.8%升至2017年的9.1%，凈出口需求提高成為影響經濟超預期增長的關鍵因素；而投資需求對經濟增長的貢獻率為32.1%，其中基建、房地產、制造業投資同比增長分別為14.9%、7%和4.8%，顯示基建投資發揮了穩增長作用。 2.我國產業結構持續優化，新經濟、新業態和新動能亮點紛呈 一是第三產業對GDP的貢獻率不斷提升。2017年，第三產業對GDP同比增長的貢獻率為58.8%，比上年同期提高0.4個百分點，高于第二產業的22.5個百分點。二是工業結構優化、新動能高速增長。2017年，高技術產業和裝備制造業增加值比上年分別增長13.4%和11.3%，增速比規模以上工業分別快6.8和4.7個百分點。三是信息經濟、農村經濟、綠色經濟繼續快速發展，跨境電商、智慧城市、遠程教育醫療等新業態不斷涌現，帶動消費升級。2017年，農村消費、網上消費分別同比增長11.8%、32.2%。 3.CPI漲勢溫和，PPI高點回落 2017年，居民消費者價格指數（CPI）同比增長1.6%。從2017年2月開始，當月同比漲幅持續在2%以內區間小幅波動；工業生產者出廠價格指數（PPI）同比上漲4.9%，延續了2017年初以來由負轉正的增長態勢，但因原材料價格上漲后續乏力，2017年3月達到最高點7.4%后逐步回落。全年工業生產購進價格指數（PPIRM）同比增速均超過PPI，但增速差在2017年呈收縮趨勢，說明工業企業經營狀況有所改善，這從工業企業利潤增速也能看出，2017年1月至11月，工業企業利潤總額累計同比增速為21.9%，較上年同期上漲了12.5個百分點。其中，制造業企業利潤總額累計同比增速為18.9%，較上年同期上漲5.2個百分點。 4.流動性總體偏緊，市場利率中樞上移 2017年基礎貨幣規模不斷下降，但央行卻沒有降準，表明央行維持貨幣緊平衡的態度非常明顯。從2017年初開始，M2增速不斷放緩。截至2017年12月末，廣義貨幣（M2）余額167.7萬億元，同比增長8.2%，增速比上年同期低3.1個百分點。 在流動性趨緊的同時，市場利率中樞也不斷上移。7天銀行間質押式債券回購利率從2016年的日均2.55%上升到2017年下半年的日均3.43%。截至2017年末，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）隔夜品種為2.84%，比2016年末高出0.61個百分點。 5.人民幣兌美元匯率升值，跨境資金流出壓力階段性減輕 2017年，人民幣兌美元中間價累計升值6.2%，即期匯價累計升值6.7%。伴隨人民幣兌美元匯率升值，我國跨境資金的流出壓力也階段性減輕。2017年，銀行代客結售匯逆差690.16億美元，同比縮小2505.3億美元。自2015年7月以來連續26個月逆差后，2017年9月和10月連續兩個月銀行代客結售匯出現順差。這與外儲數據相互印證。截至2017年12月末，我國外匯儲備余額3.14萬億美元，且年內逐月遞增。 ■ 1.經濟運行分化加劇，不良貸款反彈壓力猶存 事實上，從2016年起，中國宏觀經濟就似已進入一個波動率下降、各項指標較為穩定的平臺期。但貌似平靜，實則暗流涌動。這突出地體現在行業、企業、房地產、區域等分化加劇的態勢之中。 從行業來看，上中下游工業企業經營增長出現分化，上游工業企業利潤改善程度明顯好于中下游。2017年1月至11月，煤炭開采和洗選業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、化學原料和化學制品制造業等行業利潤分別增長364%、180%、36.7%；而食品制造行業、紡織業、煙草制品業等行業僅增長7.3%、2.1%和-3.2%。 從企業來看，不同所有制的企業利潤出現分化，國企利潤增速顯著加快，私營企業和集體企業利潤增速卻明顯下滑。2017年1月至11月份，國有工業企業利潤累計同比增長46.2%，繼續領先其他類型企業；股份制企業和外資企業利潤增速相對較好，分別為23.9%和17.5%；私營企業和集體企業利潤增速相對靠后，分別為12.7%和-8.2%。這表明，本輪由“去產能”帶動的工業活動改善具有明顯的結構性特征，在原材料和工業品價格持續上漲環境下，最先啟動和改善幅度最大的是上中游大型工礦類企業、國有企業。隨著未來商品價格漲勢趨緩并回落，預計國企利潤增速將逐漸回落至正常區間。 在房地產領域，一二線與三四線房地產市場明顯分化。在較為嚴厲的政策調控下，70個大中城市中，一線城市房價同比漲幅持續16個月回落。與此相反，部分二線和三四線城市房價卻節節攀升，甚至出現排隊搶購現象。在三四線城市量價兩旺的帶動下，2017年全國房地產市場銷售和投資保持了平穩增長。2017年末房地產市場庫存銷售比為4.17個月，比2015年末的6.7個月明顯下降，而住宅的庫存銷售比只有2.5個月，已處于較低水平。 從區域增長來看，分化態勢更加復雜。2017年，區域經濟分化態勢不僅表現為四大板塊分化和南北分化的區域間分化上，板塊內部的分化也開始顯現。除遼寧省恢復性反彈外，東北地區其他省份仍未走出下行通道，形勢不容樂觀。與之相應的是，“一帶一路”、長江經濟帶、京津冀三大區域戰略成效漸顯，浙江、江蘇、上海和廣東等經濟較為發達的地區經濟明顯復蘇，銀行業不良率開始見頂回落。 綜上，2017年實體經濟復蘇主要來自上游原材料產業，利潤增長也局限在上游產業，而新舊動能轉換依然不暢，新動力難以有效抵消舊動力衰減的影響，這從近年行業分化、企業分化、區域分化加劇的態勢中鮮明體現出來。此外，伴隨近兩年來金融監管有所強化，未來有可能會進一步加大部分企業的融資困難和債務壓力。 2.監管保持趨嚴態勢，商業銀行需全面提升業務能力 由于近年來金融業快速發展積累的風險隱患越來越大，宏觀調控的重心由穩增長向防風險轉變，2017年嚴監管成為政策的主基調。如央行將表外理財納入MPA考核范圍，銀監會針對“三套利”、“四違反”、“四不當”、“十亂象”等進行專項整治；中國證監會出臺包括減持新規在內的多項監管政策，并加強了對市場的嚴監管；“一行三會”聯合發布資管新規等。近期《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂征求意見稿）》、《關于規范債券市場參與者債券交易業務的通知》以及有關委托貸款、銀信合作、“現金貸”等監管規定出臺，標志著以金融自由化、影子銀行、互聯網金融高速發展為特征的金融擴張周期迎來分水嶺。2017年，同業理財凈減少3.4萬億元。截至2017年11月末，商業銀行同業資產和同業負債自2010年首次收縮，余額分別比年初減少2.8萬億元和8306億元；表外業務增速由過去的50%以上降至19%。 強監管態勢將在2018年延續，預計監管重點將圍繞公司治理不健全、影子銀行和交叉金融產品風險、不當關聯交易進行利益輸送等方面展開。隨著金融監管政策的進一步實施，意味著去杠桿、縮通道、分類監管趨嚴，銀行同業、理財、委外業務受到嚴控。這將要求商業銀行從產品設計、交易結構、風險控制、估值核算、信息披露、專業團隊等方面全面提升自己的業務能力。 3.地方政府債務風險隱患加大，商業銀行謹防“踩雷” 2011年以來，我國地方政府財政收入增速逐年放緩，加上在地產調控背景下，以土地出讓為主的政府性基金收入增幅有限，而財政支出則呈現一定的剛性特征，地方財政收支矛盾愈發突出。與此同時，PPP的規范清理使得地方政府融資渠道進一步收窄。近年來，部分地方政府通過不合規的PPP、政府投資基金等方式變相舉債，形成風險隱患。截至2017年10月末，全國PPP項目入庫量為14059個。隨著財政部92號文、國資委192號文對規范PPP綜合信息平臺項目庫的管理，加強中央企業PPP業務風險管控等規定的落實，地方政府的融資渠道將進一步收窄。 2018年中央政府將“防風險”列為三大攻堅戰之首，其中防范和化解地方政府債務風險，是守住不發生系統性風險底線的必然要求。2017年12月，財政部發文指出，“堅持中央不救助原則，做到‘誰家的孩子誰抱走’，堅決打消地方政府認為中央政府會‘買單’的‘幻覺’，堅決打消金融機構認為政府會兜底的‘幻覺’”。這意味著在不觸及系統性風險底線的基礎上，中央對局部地區地方政府債務風險暴露的容忍度在上升，這對于地方政府而言無疑是一個挑戰。 因此，2018年部分省份面臨的債務壓力將進一步上升，局部地區爆發債務風險的可能性增加。值得關注的是，在中央“開前門、堵后門”的政策引導下，地方政府發債需求將增加，商業銀行在承接地方債發行業務時，需摒棄政府背書的幻覺，堅持按市場規律辦事，審慎評估針對地方政府的資金投放，謹防“踩雷”。 4.金融科技強勢崛起，銀行傳統業務深受影響 金融科技將顛覆商業銀行傳統金融服務的論調由來已久。2017年以來，金融科技由點及面影響到商業銀行傳統業務，支付結算、負債管理和信貸融資等領域均遭受第三方機構的蠶食。從支付領域看，2017年前三季度，第三方機構與銀行機構的電子支付筆數分別是1882.1億筆和1117.8億筆，支付金額分別為96.9萬億元和1825.9萬億元。第三方支付在個人小額移動支付方面已經占優，而且個人小額支付不僅在線上，在線下也越來越習慣使用微信支付和支付寶。從負債端看，2017年以來，貨幣基金凈值從4.28萬億元增長至11月末的6.8萬億元，增幅達58.8%，同期銀行儲蓄存款增速僅為6.4%。以余額寶為例，截至2017年末，資金總規模達1.58萬億元，再次創下歷史最高水平。從資產端看，2017年網絡借貸成交量達到2.8萬億元，比上年增長了36%；2017年，金融機構各項貸款同比僅增長12.7%。綜上，第三方機構在融資市場上已嶄露頭角。 展望未來，金融科技對銀行業務的全面沖擊將會更加明顯。支付領域作為雙方競爭的前哨戰場，第三方機構在個人小額移動支付方面已經占據明顯優勢。支付作為銀行服務的基礎業務，銀行對其重要性的認識要提高。財富管理領域是未來的藍海，智能理財將是競爭的重點。資金融通和風險轉換是金融的核心功能，因此信貸融資市場是二者競爭的決勝戰場。誰能最大限度地滿足客戶融資需求并控制住風險，誰才是最后的成功者。此外，隨著大數據時代的到來，能否有效積累數據、整合數據、分析數據直接關系到企業與客戶的距離，因此數據信息資源的爭奪將愈發激烈。 ■ 1.宏觀政策將更加精準、靈活 2018年，“提高經濟增長質量”將成為宏觀經濟政策的著力點和主抓手。 首先，貨幣政策穩健中性。2018年，穩健的貨幣政策將保持中性，并管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長，在扶植小微企業和三農領域可能實施定向寬松。央行將靈活運用多種工具平抑市場波動，借助公開市場操作工具的利率（以OMO和MLF利率為主）調節來替代基準利率的調整，“削峰填谷”式的流動性維穩操作將更加精準、靈活。預計2018年M2增速將在10%左右。 其次，財政政策將側重于精準扶貧、綠色環保，盤活存量財政資金，以實現更有效率的資源配置。在穩中求進的總基調下，預計赤字率可能維持在3%的水平，地方政府專項債券規模有望在8000億元的基礎上繼續擴大。按照“三大攻堅戰”要求，進一步優化財政支出結構，重點支持三農、創新、民生、綠色發展等薄弱領域和重點領域建設。積極應對美歐等國家的稅改動向，研究出臺普遍降低企業增值稅和所得稅稅率措施；明確政府性基金改革時間表，進一步清理鐵路、公路、港口收費，落實各項減稅降費政策來支持實體經濟發展。在稅制改革方面，研究推進個人所得稅、消費稅、資源稅改革，減輕居民負擔，促進資源節約利用；而2018年1月1日開征的環保稅，將倒逼企業環保技術升級。 第三，供給側改革重點在“破”、“立”、“降”上下功夫。“破”是大力破除無效供給，處置“僵尸企業”，化解過剩產能。2018年至2020年，去產能范圍將擴展至水泥、玻璃、電解鋁和船舶等多個行業，且環保標準進一步趨嚴，將對污染企業形成高壓態勢。“立”是培育內生性新動能，加快傳統產能優化升級。尤其是要聚焦重點、加大投入，推動戰略性新興產業更高質量發展。“降”主要是降成本。繼續清理涉企收費，加大對亂收費的查處和整治力度，同時深化電力、石油天然氣、鐵路等行業改革，降低用能、物流成本。 第四，房地產市場將繼續實施差異化調控政策。2017年下半年，廣州、南京、武漢等城市已通過吸引人才落戶等政策進行域內差異化調控。但是，在“房子是用來住的，不是用來炒的”政策定位下，加之按揭貸款利率持續上揚，2018年房地產調控政策放松的可能性不高。相比較而言，發展多層次住房租賃市場、構建市場化的住房租賃模式將得到政府的大力支持和鼓勵，租售同權、共有產權、房產稅改革等試點也有望取得新突破。此外，加快發展REITs市場，將吸引更廣泛的社會資金參與租賃市場的投資。 2.宏觀經濟金融將保持平穩態勢 我們判斷，我國尚處于新舊動能轉換期，2018年中國經濟仍有下行壓力但相對可控，經濟韌性將進一步增強，經濟增長質量也將有所提升。預計2018年GDP增速較2017年小幅下行，全年增長6.7%左右。 一是投資增速平穩趨緩。2018年，基建投資受制于財政收支矛盾并未根本減輕、對地方政策舉債和PPP的監管趨嚴導致資金來源渠道收窄等因素影響，預計可能放緩至10%左右；制造業投資延續結構分化態勢，且PPI增速進入下行通道，對制造業的盈利改善將產生壓力，預計制造業投資年均增速或以4%為中樞波動；房地產銷售逐步回落對投資的滯后效應可能會逐步顯現，預計房地產投資或溫和回落至5%左右。綜上，2018年我國固定資產投資將呈現小幅放緩的態勢，年均增速在7.0%左右。 二是出口增速或低于2017年。2018年全球經濟將繼續保持溫和復蘇的勢頭，有助于我國對外貿易保持平穩增長。但考慮到，一是基數原因，2017年出口增速較高；二是由于勞動力成本上升，海外直接投資（FDI）增速下降，影響到加工貿易的增量；三是中國出口占全球出口的比重達13%，提升難度大且貿易摩擦不斷增多，預計2018年出口增速將略低于2017年。 三是消費將保持10%以上增長。近年來我國居民人均可支配收入持續提高，居民消費信心和消費意愿較強，居民消費升級需求較為旺盛，加之精準脫貧、鄉村振興和改善社會保障等舉措提振消費能力，預計信息、養老、健康、旅游、文化等新型消費將快速增長，高端消費、農村消費、網絡消費將成為新的重要增長點。 四是金融市場流動性將保持緊平衡態勢，但不排除出現階段性流動性緊張的可能性。雖然2018年開始實施的定向降準將為市場釋放一定的流動性。但需要關注的是，資管新規可能會對流動性帶來階段性影響，銀行理財規模可能會萎縮，造成階段性的流動性緊張。同時，市場利率將維持高位震蕩，不排除階段性上行的可能。在持續不斷地加強金融監管、貨幣政策維持緊平衡的大背景下，銀行間市場逆回購利率預計將維持高位震蕩。 五是人民幣兌美元匯率基本穩定，且雙向波動特征更加明顯。從經濟基本面看，我國經濟企穩，奠定了人民幣穩定的基礎。從美元走勢看，鮑威爾出任美聯儲主席，美國貨幣政策或更偏寬松，中美利差將保持平穩。從市場預期看， 2018年初，央行即暫停逆周期調節因子操作，表明近期人民幣匯率已基本反映基本面變化，不需要太多額外干預，需要更多發揮市場供求作用。 “三駕馬車”GDP累計同比貢獻率 （2016.09-2017.12） 凈出口貢獻率（%） 投資貢獻率（%） 消費貢獻率（%） 2016-09 -7.8 36.8 71.0 2016-12 -6.8 42.2 64.6 2017-03 4.2 18.6 77.2 2017-06 3.9 32.7 63.4 2017-09 2.7 32.8 64.5 2017-12 9.1 32.1 58.8